合生元(01112)事件：近日，我们对合生元进行了调研，与管理层交流了公司近况。投资要点：Swisse 15年借助跨境电商的发展实现了中国业务的爆发式增长，16年有望为公司贡献4 亿利润。Swisse 目前在中国的销售全部通过跨境代购渠道，即国内经销商通过本地Swisse 经销商取得货源，通过自贸区进口后，在电商平台上进行销售。2015 年呈爆发式增长主要因国内自贸区全面，为Swisse 通过跨境电商进入中国提供了便利。目前Swisse 在华销售额约占其全球销售的30%-50%，收购后中国市场将由合生元主导，未来将继续以电商渠道为主，一方面与Swisse过去在国内的经销商合作，一方面目前正在和天猫、京东洽谈，开设直营。预计16 年Swisse 收入增速超过50%，为公司贡献4 亿利润。奶粉业务15 年存在很多一次性费用， 16 年净利率有望见底回升至10%左右。在去库存完成后，继续看好奶粉行业中长期发展。15 年公司对老产品库存做促销处理，收入和利润率均有所下滑，下半年利润率降幅比上半年大。预计16 年赠送产品等促销方式将取消，奶粉业务利润率会将有所回升。15 年奶粉行业增长10%+，量为个位数增长，目前主要是去库存阶段。16 年库随着配方注册制的推行，绝大多数中小奶粉品牌退出市场后将空出160-170 亿的市场空间。全面二胎实施预计增加200 亿市场需求。以40%-60%的毛利率水平计算，奶粉行业中长期景气度可期。投资：我们保守估计公司16 年奶粉收入40 亿元，恢复10%左右的净利率，贡献4 亿利润。预计16 年Swisse 增速超过50%，为公司贡献4 亿利润。但预计财务费用会大幅上升至3 亿左右，预计16 年全司净利润约5.5 亿人民币。公司目前市值120 亿港币，动态PE 在18 倍左右，是港股中同时具备（避险）安全边际和业绩弹性的公司，春节Swisse 有望销售超预期，提高配置，目标价23 元。风险提示：奶粉行业竞争加剧、保健品政策收紧